李宁公司公布2015 年业绩后我们组织了几次投资者交流会。经历了三年的亏损，公司终于在15 年下半年扭亏为盈。虽然渠道库存高于行业水平造成回升速度比预期更慢，但我们认为管理层依然值得赞扬，毕竟行业状况变得更为复杂，各地消费者的喜好也千差万别。预计回升态势仍将继续，清理库存和提升毛利率的努力也将取得更大进展。

支撑评级的要点

毛利率展望：2015 年公司报告毛利率保持45%，部分原因是拨回的库存拨备较少。剔除该项后，我们估算毛利率可提高0.7 个百分点。但是尽管李宁旗下自营门店更多，而自营门店利润率更高(约34%，含Fila在内安踏约为15%)，但是45%的毛利率依然低于安踏的46.6%。我们分析原因是零售折扣力度更大，而且过季产品占比高。据估算李宁的零售折扣率在30%-35%之间，而安踏则在25-29%之间。超过12 个月的过季产品占渠道库存的24%，而理想水平应该不高于20%。2016 年李宁的当务之急是清理库存，从而以更少的折扣来销售新产品。我们依然对公司今年的利润率前景表示乐观，理由是新开业的自营门店更多、网上销售更高且成本下降。根据我们的模型，预计毛利率提升1 个百分点。

与京东合作，开发更多智能产品：李宁与京东合作整合北京-天津物流管理体系，运至北京-天津门店的库存商品现在可以存放在京东仓库里。

我们认为此举将产生积极影响，理由是：1)充分利用京东在物流方面的专业技术，降低李宁的物流成本；2)京东也需要通过值得信赖的国内品牌来改进客户购物体验；3)进一步提高李宁在线销量。公司去年7 月成功推出小米智能跑鞋，全年卖出35 万双，约占在线销售额的12%。今年公司还将在线上市更多智能产品。

盈利正常化基础上估值偏低：公司目标是自营门店、特许经营门店和网上销售的收入比例控制在40:40:20，据此我们认为10-12%的净利率最有利于李宁公司的长远发展。预计公司能够达成10 亿人民币的正常化盈利水平，根据当前股价相当于7 倍正常化市盈率，对于正处于回升态势的股票来说非常有吸引力。

评级面临的主要风险

库存清理和成本控制不及预期。

估值

目标价设定在6.0 港币。我们的目标价基于现金流折现模型，假设永续增长率2.0%、加权平均资金成本率8.4%。