百丽国际公告16财年上半年盈利同比增长3.9%至21.58亿人民币(每股收益0.256人民币),符合预期。尤其是运动装和配饰分部贡献经营利润的35%,高于15财年上半年的22%。随着运动装和配饰业务收入比重的扩大,我们认为投资者将开始认识到这项高增长业务的价值,未来12个月该业务将成为主要的盈利驱动力。尽管公司努力维持费用率并减少折扣,但由于同店销售增长出现高单位数下滑,鞋类经营利润同比下降12%。我们维持对该股的买入评级及10.20港币的目标价。

支撑评级的要点

运动装和服饰业务利润上升:分部经营利润率为10.5%,高于15财年上半年的7.4%,主要是得益于强劲的同店销售增长(高单位数)、库存短缺以及折扣减少。库存周转天数由106天降至87天的历史最低水平,平均售价上升5%。鉴于暂时性的库存短缺,管理层预测16财年下半年仍将维持较低的库存周转。因此,我们预测近期内经营利润率将维持高位。

有效的成本控制为鞋履业务提供了下行保护:由于同店销售出现高单位数下滑,鞋类经营利润同比下降12%,分部经营利润率由21.0%下降至19.3%。但是,通过减少终端折扣,分部毛利率仍提高60个基点至68.3%。我们认为,有效的成本控制将继续限制鞋类业务的下行空间。

渠道重组继续:由于百货商场重组,16财年上半年公司关闭了424家鞋类门店。同时,管理层正在购物中心寻找机遇,比如采用多品牌店的概念。电子商务方面,管理层认为随着消费者在线上购物时的品牌意识提升,线上和线下的价格差将逐步缩窄。我们认为这可能对百丽的线上发展有利。

评级面临的主要风险

销售收入增长不及预期,竞争加剧。

估值

我们对该股的估值为14.5倍16财年预期市盈率,处于21倍历史平均12个月远期市盈率以及8倍市盈率估值底部的中间水平。我们维持对该股的买入评级及10.20港币的目标价。