安踏(2020， 买入)：产品聚焦、多品牌、全渠道策略掘金中国庞大体育市场

16 年公司股东应占溢利同比上升 16.9%至 23.9 亿元

16 年公司收入同比升 20.0%至 133.5 亿元，收入增速高于订货会增速(公司 1-4 季 度的订货会增长分别为低双、低双、高单和低双位数)，主要是其他业务较强的增 长速度所致。由于 FILA 业务贡献上升，公司毛利率同比上升 1.8 个百分点至 48.4%。 由于增加广告及营销开支、拓展 FILA 零售营运和增加行政费用，导致公司费用率 同比上升 1.9 个百分点至 26.3%。综上所述，公司股东应占溢利同比上升 16.9% 至 23.9 亿元， 股东应占溢利率同比降 0.5 个百分点至 17.9%。 全年派息率达 70.2%。 ROE 同比上升 1.4 个百分点至 26.3%。

订货会持续增长，但越来越不能反映实际零售表现，门店扩张

17 年 1、2 和 3 季度的安踏品牌订货会增长分别为中单、中单和低单位数，但是 订货会数字将越来越不能反映公司真实业绩，因为补单比例在提升。截止 2016 年 底，安踏门店同比增加 371 家至 8860 家，预计年底将扩展至 9000-9100 家(新增 门店主要为安踏儿童店)。Fila 门店数净增加 162 家至 802 家，预计 17 年底店铺 数将扩展至 950-1000 家(预计 FILA 成人和儿童店各占一半)。DECENTE 已开出 6 家门店，预计 17 年底其店铺数将达到 50-60 家。

调整目标价至 26.6 港元，维持买入评级

预计 2020 年中国体育用品销售将达到 2540 亿元，较 2015 年大幅上升 54%(年复 合增速约 9%)。 ‘体育休闲’潮流将快速变化，市场对‘功能化’、 ‘差异化’、 ‘高 端化’体育产品的需求将会持续增加，公司针对市场需求和变化采取‘单聚焦、 多品牌、全渠道’的 4.0 战略。公司的 FILA 和 Decente 品牌、儿童产品以及电商 渠道保持高速增长，并计划和韩国 Kolon 合作进军中国户外产品市场，这些品牌 的快速发展证明公司的布局的前瞻性和执行能力。我们以 17 年的 21 倍市盈率为 公司估值(18 年的 17.5 倍 PE) ，得出目标价 26.6 港元，较目前价格有 15.3%的 上涨空间，维持买入评级。 (注：以上预测不含可能的 KOLON 并表收益，KOLON 在 中国经营 7 年，已有 200 家门店，目前需等待商务部反垄断调查结果。)